{"id":4097,"date":"2023-12-11T14:35:14","date_gmt":"2023-12-11T13:35:14","guid":{"rendered":"https:\/\/www.mbacapital.com\/?p=4097"},"modified":"2023-12-12T12:26:17","modified_gmt":"2023-12-12T11:26:17","slug":"multiple-outil-evaluation-valorisation-finance","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/mbacapital.com\/en\/multiple-outil-evaluation-valorisation-finance\/","title":{"rendered":"Le multiple, le meilleur outil d\u2019\u00e9valuation ?"},"content":{"rendered":"

Les multiples de valorisation font partie des outils de base de la finance et leur usage est aussi simple que r\u00e9pandu. Mais ils comportent un certain nombre de faiblesses \u2013 tant dans leur \u00e9laboration que dans leur emploi \u2013 et dans un contexte \u00e9conomique perturb\u00e9 comme cette ann\u00e9e, ils peuvent s\u2019av\u00e9rer peu performants, voire inad\u00e9quats.<\/em><\/p>\n

Pour \u00e9valuer une entreprise, il existe un outil d\u2019emploi simple et d\u2019usage fr\u00e9quent\u00a0: le multiple. Qu\u2019est-ce qu\u2019un multiple\u00a0? D\u2019o\u00f9 viennent les multiples\u00a0? Quelles pr\u00e9cautions doit-on prendre pour bien les utiliser\u00a0?<\/span><\/em><\/p>\n

En finance, le multiple est un coefficient que l\u2019on applique \u00e0 des donn\u00e9es comme le chiffre d\u2019affaires, l\u2019EBE, le r\u00e9sultat d\u2019exploitation, le r\u00e9sultat net, le cash flow disponible ou d\u2019autres agr\u00e9gats plus sp\u00e9cifiques.
\nLes multiples sont issus de l\u2019observation d\u2019un \u00e9chantillon de soci\u00e9t\u00e9s comparables, dont on conna\u00eet le prix, soit parce qu\u2019elles sont cot\u00e9es en bourse, soit parce qu\u2019elles ont fait l\u2019objet d\u2019une transaction r\u00e9cente dont les termes ont \u00e9t\u00e9 rendus publics.<\/p>\n

On calcule un multiple en partant de la Valeur d\u2019Entreprise (donc celle des titres diminu\u00e9e de la Dette Financi\u00e8re Nette), que l\u2019on va rapporter par exemple \u00e0 l\u2019EBITDA de la derni\u00e8re ann\u00e9e, de l\u2019ann\u00e9e en cours ou du pr\u00e9visionnel. On aura ainsi un multiple d\u2019EBITDA pour chacune des ann\u00e9es disponibles.
\nLe niveau d\u2019un multiple comporte implicitement une anticipation du rythme de croissance de l\u2019agr\u00e9gat correspondant (il sera ainsi d\u2019autant plus \u00e9lev\u00e9 que le potentiel de hausse de l\u2019agr\u00e9gat est important) et en m\u00eame temps une estimation du risque de non-r\u00e9alisation et du co\u00fbt capitalistique du d\u00e9veloppement (une faible visibilit\u00e9 \u00e9conomique ou une forte intensit\u00e9 capitalistique tendent \u00e0 diminuer le niveau des multiples).<\/p>\n

La constitution des \u00e9chantillons de soci\u00e9t\u00e9s comparables donne parfois un peu de mal \u00e0 l\u2019\u00e9valuateur, nous y reviendrons plus bas, mais une fois les prix compil\u00e9s, leur application aux agr\u00e9gats de la soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 \u00e9valuer est extr\u00eamement simple. On entendra souvent, dans les n\u00e9gociations du prix de transfers,<\/a> et d\u2019mergers and acquisitions<\/a> d\u2019entreprises, les parties discuter sur le multiple\u00a0: \u00ab\u00a0telle activit\u00e9 pr\u00e9sente actuellement un multiple de 1,5 du chiffre d\u2019affaires ou de 7,2x l\u2019EBITDA\u2026\u00a0\u00bb. Un accord sur le multiple vaut pratiquement accord sur le prix.<\/strong><\/p>\n

Cette efficacit\u00e9 du multiple est ind\u00e9niable et lui vaut d\u2019\u00eatre largement utilis\u00e9 dans de nombreux domaines de la finance. Mais il comporte quelques faiblesses av\u00e9r\u00e9es ou potentielles, trop souvent n\u00e9glig\u00e9es, qui peuvent le rendre inop\u00e9rant.<\/strong><\/p>\n

Quelle est la nature de ces faiblesses\u00a0? Proviennent-elles de d\u00e9fauts intrins\u00e8ques aux m\u00e9thodes d\u2019\u00e9valuation analogiques ou d\u2019une utilisation injuste, voire erron\u00e9e\u00a0?<\/em><\/span><\/p>\n

Comme dans toute m\u00e9thode d\u2019\u00e9valuation, une part de subjectivit\u00e9 de l\u2019\u00e9valuateur s\u2019immisce dans la construction apparemment rigoureuse du mod\u00e8le calculatoire. Dans le cas des multiples, qu\u2019ils soient boursiers ou transactionnels, trois types de biais peuvent se glisser dans leur \u00e9laboration\u00a0:<\/p>\n

    \n
  1. La comparabilit\u00e9 des soci\u00e9t\u00e9s de l\u2019\u00e9chantillon<\/li>\n
  2. La date de relev\u00e9 des donn\u00e9es<\/li>\n
  3. Le choix des agr\u00e9gats et la d\u00e9termination des multiples de r\u00e9f\u00e9rence<\/li>\n<\/ol>\n

    1. La comparabilit\u00e9 des soci\u00e9t\u00e9s de l\u2019\u00e9chantillon de r\u00e9f\u00e9rence<\/h2>\n

    Le principal crit\u00e8re de comparabilit\u00e9 retenu pour la construction de l\u2019\u00e9chantillon de soci\u00e9t\u00e9s comparables est l\u2019activit\u00e9, ou plus pr\u00e9cis\u00e9ment le march\u00e9 adress\u00e9 par l\u2019entreprise. Par exemple, si l\u2019on s\u2019int\u00e9resse \u00e0 un fabricant de pompes volum\u00e9triques, destin\u00e9es aux industries de process (chimie, pharmacie, agro-alimentaire, traitement de l\u2019eau, etc.), on cherchera \u00e0 identifier les soci\u00e9t\u00e9s ayant comme activit\u00e9 principale la fabrication ou la distribution de pompes volum\u00e9triques, adressant le m\u00eame march\u00e9 g\u00e9ographique que l\u2019entreprise \u00e0 \u00e9valuer, ou d\u2019autres pays, y compris \u00e9loign\u00e9s.<\/p>\n

    L\u2019hypoth\u00e8se sous-jacente indique que le potentiel de cr\u00e9ation de valeur d\u2019une entreprise est d\u2019abord et avant tout li\u00e9 au type d\u2019activit\u00e9 qu\u2019elle exerce, et que l\u2019activit\u00e9 d\u00e9termine en grande partie le niveau des marges et la dynamique de d\u00e9veloppement. Cette hypoth\u00e8se pourrait \u00eatre remise en question par la diversit\u00e9 des mod\u00e8les \u00e9conomiques servant le m\u00eame march\u00e9. Par exemple, dans le commerce de d\u00e9tail, les r\u00e9seaux physiques, les pure players du e-commerce et tous les panachages entre ces deux circuits de distribution sont en concurrence sur les m\u00eames clients.<\/p>\n

    En fait, rien n\u2019emp\u00eache l\u2019analyste d\u2019affiner son \u00e9chantillon de soci\u00e9t\u00e9s comparables en tenant compte des circuits de distribution ou des types de clients, de la position de l\u2019entreprise sur son march\u00e9, du taux de croissance de son activit\u00e9, etc. Mais bien s\u00fbr, plus il ajoutera de crit\u00e8res et moins il trouvera de soci\u00e9t\u00e9s comparables.
    \n<\/strong>Et avant m\u00eame de prendre en compte d\u2019autres crit\u00e8res, il s\u2019av\u00e8re souvent difficile de trouver des soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es ayant le m\u00eame profil d\u2019activit\u00e9s que l\u2019entreprise \u00e0 \u00e9valuer.<\/p>\n

    De plus, d\u2019autres dimensions doivent \u00eatre prises en compte pour retenir une soci\u00e9t\u00e9 dans l\u2019\u00e9chantillon des comparables\u00a0:<\/span><\/p>\n