{"id":4097,"date":"2023-12-11T14:35:14","date_gmt":"2023-12-11T13:35:14","guid":{"rendered":"https:\/\/www.mbacapital.com\/?p=4097"},"modified":"2023-12-12T12:26:17","modified_gmt":"2023-12-12T11:26:17","slug":"multiple-outil-evaluation-valorisation-finance","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/mbacapital.com\/en\/multiple-outil-evaluation-valorisation-finance\/","title":{"rendered":"Le multiple, le meilleur outil d\u2019\u00e9valuation ?"},"content":{"rendered":"
Les multiples de valorisation font partie des outils de base de la finance et leur usage est aussi simple que r\u00e9pandu. Mais ils comportent un certain nombre de faiblesses \u2013 tant dans leur \u00e9laboration que dans leur emploi \u2013 et dans un contexte \u00e9conomique perturb\u00e9 comme cette ann\u00e9e, ils peuvent s\u2019av\u00e9rer peu performants, voire inad\u00e9quats.<\/em><\/p>\n Pour \u00e9valuer une entreprise, il existe un outil d\u2019emploi simple et d\u2019usage fr\u00e9quent\u00a0: le multiple. Qu\u2019est-ce qu\u2019un multiple\u00a0? D\u2019o\u00f9 viennent les multiples\u00a0? Quelles pr\u00e9cautions doit-on prendre pour bien les utiliser\u00a0?<\/span><\/em><\/p>\n En finance, le multiple est un coefficient que l\u2019on applique \u00e0 des donn\u00e9es comme le chiffre d\u2019affaires, l\u2019EBE, le r\u00e9sultat d\u2019exploitation, le r\u00e9sultat net, le cash flow disponible ou d\u2019autres agr\u00e9gats plus sp\u00e9cifiques. On calcule un multiple en partant de la Valeur d\u2019Entreprise (donc celle des titres diminu\u00e9e de la Dette Financi\u00e8re Nette), que l\u2019on va rapporter par exemple \u00e0 l\u2019EBITDA de la derni\u00e8re ann\u00e9e, de l\u2019ann\u00e9e en cours ou du pr\u00e9visionnel. On aura ainsi un multiple d\u2019EBITDA pour chacune des ann\u00e9es disponibles. La constitution des \u00e9chantillons de soci\u00e9t\u00e9s comparables donne parfois un peu de mal \u00e0 l\u2019\u00e9valuateur, nous y reviendrons plus bas, mais une fois les prix compil\u00e9s, leur application aux agr\u00e9gats de la soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 \u00e9valuer est extr\u00eamement simple. On entendra souvent, dans les n\u00e9gociations du prix de transfers,<\/a> et d\u2019mergers and acquisitions<\/a> d\u2019entreprises, les parties discuter sur le multiple\u00a0: \u00ab\u00a0telle activit\u00e9 pr\u00e9sente actuellement un multiple de 1,5 du chiffre d\u2019affaires ou de 7,2x l\u2019EBITDA\u2026\u00a0\u00bb. Un accord sur le multiple vaut pratiquement accord sur le prix.<\/strong><\/p>\n Cette efficacit\u00e9 du multiple est ind\u00e9niable et lui vaut d\u2019\u00eatre largement utilis\u00e9 dans de nombreux domaines de la finance. Mais il comporte quelques faiblesses av\u00e9r\u00e9es ou potentielles, trop souvent n\u00e9glig\u00e9es, qui peuvent le rendre inop\u00e9rant.<\/strong><\/p>\n Quelle est la nature de ces faiblesses\u00a0? Proviennent-elles de d\u00e9fauts intrins\u00e8ques aux m\u00e9thodes d\u2019\u00e9valuation analogiques ou d\u2019une utilisation injuste, voire erron\u00e9e\u00a0?<\/em><\/span><\/p>\n Comme dans toute m\u00e9thode d\u2019\u00e9valuation, une part de subjectivit\u00e9 de l\u2019\u00e9valuateur s\u2019immisce dans la construction apparemment rigoureuse du mod\u00e8le calculatoire. Dans le cas des multiples, qu\u2019ils soient boursiers ou transactionnels, trois types de biais peuvent se glisser dans leur \u00e9laboration\u00a0:<\/p>\n Le principal crit\u00e8re de comparabilit\u00e9 retenu pour la construction de l\u2019\u00e9chantillon de soci\u00e9t\u00e9s comparables est l\u2019activit\u00e9, ou plus pr\u00e9cis\u00e9ment le march\u00e9 adress\u00e9 par l\u2019entreprise. Par exemple, si l\u2019on s\u2019int\u00e9resse \u00e0 un fabricant de pompes volum\u00e9triques, destin\u00e9es aux industries de process (chimie, pharmacie, agro-alimentaire, traitement de l\u2019eau, etc.), on cherchera \u00e0 identifier les soci\u00e9t\u00e9s ayant comme activit\u00e9 principale la fabrication ou la distribution de pompes volum\u00e9triques, adressant le m\u00eame march\u00e9 g\u00e9ographique que l\u2019entreprise \u00e0 \u00e9valuer, ou d\u2019autres pays, y compris \u00e9loign\u00e9s.<\/p>\n L\u2019hypoth\u00e8se sous-jacente indique que le potentiel de cr\u00e9ation de valeur d\u2019une entreprise est d\u2019abord et avant tout li\u00e9 au type d\u2019activit\u00e9 qu\u2019elle exerce, et que l\u2019activit\u00e9 d\u00e9termine en grande partie le niveau des marges et la dynamique de d\u00e9veloppement. Cette hypoth\u00e8se pourrait \u00eatre remise en question par la diversit\u00e9 des mod\u00e8les \u00e9conomiques servant le m\u00eame march\u00e9. Par exemple, dans le commerce de d\u00e9tail, les r\u00e9seaux physiques, les pure players du e-commerce et tous les panachages entre ces deux circuits de distribution sont en concurrence sur les m\u00eames clients.<\/p>\n En fait, rien n\u2019emp\u00eache l\u2019analyste d\u2019affiner son \u00e9chantillon de soci\u00e9t\u00e9s comparables en tenant compte des circuits de distribution ou des types de clients, de la position de l\u2019entreprise sur son march\u00e9, du taux de croissance de son activit\u00e9, etc. Mais bien s\u00fbr, plus il ajoutera de crit\u00e8res et moins il trouvera de soci\u00e9t\u00e9s comparables. De plus, d\u2019autres dimensions doivent \u00eatre prises en compte pour retenir une soci\u00e9t\u00e9 dans l\u2019\u00e9chantillon des comparables\u00a0:<\/span><\/p>\n Au total, il est tr\u00e8s peu probable que l\u2019analyste trouve des comparables qui r\u00e9pondent \u00e0 tous les crit\u00e8res, ou alors il n\u2019en trouvera qu\u2019un tr\u00e8s petit nombre. Donc pour avoir un \u00e9chantillon d\u2019au moins 5 soci\u00e9t\u00e9s, il peut \u00eatre amen\u00e9 \u00e0 retenir des soci\u00e9t\u00e9s moins comparables et une part d\u2019arbitraire est in\u00e9vitable\u00a0: les \u00e9chantillons de deux analystes produiront tr\u00e8s probablement des multiples diff\u00e9rents, comment \u00eatre s\u00fbr que les choix de soci\u00e9t\u00e9s n\u2019auront pas \u00e9t\u00e9 orient\u00e9s vers les r\u00e9sultats favorisant les clients de chaque analyste\u00a0? Une bonne \u00e9valuation d\u00e9crit de fa\u00e7on plus ou moins d\u00e9taill\u00e9e le profil des soci\u00e9t\u00e9s comparables retenues dans l\u2019\u00e9chantillon, mais il est assez rare de voir appara\u00eetre la liste des soci\u00e9t\u00e9s \u00e9cart\u00e9es, indiquant les motifs pour lesquels elles n\u2019ont pas \u00e9t\u00e9 retenues.<\/strong><\/p>\n Par exemple, s\u2019il s\u2019av\u00e9rait qu\u2019une soci\u00e9t\u00e9 assez proche en termes d\u2019activit\u00e9s et de couverture g\u00e9ographique ait \u00e9t\u00e9 \u00e9cart\u00e9e en raison de performances assez diff\u00e9rentes des autres ou de la soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 \u00e9valuer, non seulement la non-prise en compte de cette soci\u00e9t\u00e9 serait suspecte de parti pris, mais elle priverait l\u2019analyste d\u2019une information \u00e9ventuellement importante relative au march\u00e9.<\/p>\n Les multiples boursiers ont l\u2019avantage d\u2019\u00eatre faciles \u00e0 observer (ils sont issus des cours de bourse, des comptes des soci\u00e9t\u00e9s et des pr\u00e9visions des analystes financiers) et de donner des montants refl\u00e9tant la valeur de march\u00e9 du moment. Encore faut-il que la date ou la p\u00e9riode de relev\u00e9 des cours de bourse soit pr\u00e9cis\u00e9e avec le multiple. Car dans un contexte de forte volatilit\u00e9 des march\u00e9s, le choix de la date n\u2019est pas neutre, il conviendra de le faire appara\u00eetre et de le justifier.<\/p>\n Et si l\u2019on admet couramment que les multiples boursiers suivent les mouvements des march\u00e9s d\u2019actions, dans la pratique on cherche rarement \u00e0 corriger les multiples transactionnels du niveau des march\u00e9s financiers \u00e0 la date de l\u2019op\u00e9ration. Or il n\u2019y a pas de raison que les prix des transactions n\u2019int\u00e8grent pas \u2013 \u00e0 une certaine inertie pr\u00e8s \u2013 les m\u00eames \u00e9l\u00e9ments de conjoncture et d\u2019anticipation d\u2019\u00e9volution des march\u00e9s que les cours de bourse. D\u2019ailleurs, le fameux \u00ab\u00a0indice ARGOS-EPSILON \u00bb, tra\u00e7ant l\u2019\u00e9volution du multiple d\u2019EBITDA des transactions europ\u00e9ennes de 15 \u00e0 500\u00a0M\u20ac, \u00e9volue de fa\u00e7on assez corr\u00e9l\u00e9e aux indices boursiers mid caps<\/em>. L\u00e0 encore, le choix des transactions, suivant leur date, peut introduire un biais dans le calcul du multiple.<\/p>\n Le multiple est une mesure du rapport entre le prix observ\u00e9 sur les soci\u00e9t\u00e9s de l\u2019\u00e9chantillon de comparables et divers agr\u00e9gats financiers, sur plusieurs exercices (n-1, ann\u00e9e en cours, n+1, n+2) pour les soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es et sur l\u2019exercice pr\u00e9c\u00e9dant la cession pour les multiples transactionnels. Chaque multiple doit ensuite \u00eatre appliqu\u00e9 \u00e0 l\u2019agr\u00e9gat de m\u00eame nature et portant sur le m\u00eame exercice.<\/p>\n La premi\u00e8re pr\u00e9caution \u00e0 prendre dans ce domaine est de s\u2019assurer que les comptes, tant des soci\u00e9t\u00e9s de l\u2019\u00e9chantillon que de la soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 \u00e9valuer, ont bien \u00e9t\u00e9 retrait\u00e9s des \u00e9l\u00e9ments non r\u00e9currents ou non normatifs, tant au compte de r\u00e9sultat que dans le BFR et la tr\u00e9sorerie, pour disposer d\u2019une repr\u00e9sentation plus juste de leurs performances courantes. Or, si ces retraitements sont couramment pratiqu\u00e9s pour l\u2019entreprise \u00e0 \u00e9valuer, ils sont moins faciles \u00e0 mettre en \u0153uvre pour les soci\u00e9t\u00e9s de l\u2019\u00e9chantillon, car l\u2019analyste ne dispose g\u00e9n\u00e9ralement pas de donn\u00e9es suffisamment d\u00e9taill\u00e9es. On peut penser que pour les soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es, ces retraitements auraient un impact limit\u00e9 sur les agr\u00e9gats, en raison de la taille g\u00e9n\u00e9ralement assez grande des soci\u00e9t\u00e9s, d\u2019une gouvernance plus structur\u00e9e et de l\u2019existence de fonctions de contr\u00f4le interne (par exemple, les retraitements li\u00e9s au co\u00fbt du dirigeant ou \u00e0 des retards de r\u00e8glement \u00e0 des fournisseurs seront a priori minimes).<\/p>\n En revanche, pour les soci\u00e9t\u00e9s ayant fait l\u2019objet d\u2019une cession, il est fondamental de pouvoir analyser les comptes de l\u2019ann\u00e9e pr\u00e9c\u00e9dant la transaction, de fa\u00e7on \u00e0 prendre en consid\u00e9ration les \u00e9l\u00e9ments non r\u00e9currents \u2013 qu\u2019ils soient positifs ou n\u00e9gatifs \u2013 pour calculer un multiple sur des agr\u00e9gats retrait\u00e9s. Lors d\u2019une op\u00e9ration accompagn\u00e9e par MBA CAPITAL, nous avons \u00e9t\u00e9 amen\u00e9s \u00e0 fixer un prix sur la base d\u2019un EBIT normatif pratiquement deux fois plus \u00e9lev\u00e9 que l\u2019EBIT comptable, suite \u00e0 divers retraitements (co\u00fbt du dirigeant, provisions hors exploitation\u2026)<\/strong>. Le \u00ab\u00a0vrai\u00a0\u00bb multiple transactionnel correspond \u00e0 celui de l\u2019EBIT retrait\u00e9, mais en l\u2019absence des donn\u00e9es permettant les retraitements, le multiple \u00ab\u00a0comptable\u00a0\u00bb qui appara\u00eet est \u2026 deux fois plus \u00e9lev\u00e9\u00a0!<\/p>\n Au-del\u00e0 du retraitement des comptes, avec ses difficult\u00e9s mat\u00e9rielles (disponibilit\u00e9 de l\u2019information) et son aspect subjectif, on peut \u00eatre amen\u00e9 \u00e0 comparer des soci\u00e9t\u00e9s pr\u00e9sentant des dynamiques de d\u00e9veloppement tr\u00e8s diff\u00e9rentes. Imaginons que la soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 \u00e9valuer ait un faible taux de croissance du chiffre d\u2019affaires, et au contraire des marges d\u2019EBITDA et d\u2019EBIT sup\u00e9rieures \u00e0 celles des soci\u00e9t\u00e9s comparables (parce qu\u2019elle a moins de d\u00e9penses de d\u00e9veloppement)\u00a0; l\u2019application \u00e0 la belle endormie des multiples calcul\u00e9s sur les r\u00e9sultats historiques et en cours des soci\u00e9t\u00e9s en plein d\u00e9veloppement mais moins profitables donnera une indication fauss\u00e9e de sa valeur.<\/p>\n Cet \u00e9cueil peut \u00eatre partiellement palli\u00e9 en appliquant les multiples sur les agr\u00e9gats pr\u00e9visionnels (n+1, n+2\u2026), pour autant que les pr\u00e9visions de la soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 \u00e9valuer soient disponibles et justes.<\/span> On peut aussi calculer des multiples non pas sur un seul agr\u00e9gat, mais sur une r\u00e9gression lin\u00e9aire o\u00f9 l\u2019un des facteurs serait un indicateur du rythme de cr\u00e9ation de valeur (taux de croissance du chiffre d\u2019affaires, de l\u2019EBITDA ou du cash flow).<\/p>\n Par ailleurs, le choix des agr\u00e9gats pr\u00e9sente une dimension arbitraire qui fait rarement l\u2019objet de justification. Les r\u00e8gles de choix des agr\u00e9gats ne semblent pas pr\u00e9cises, laissant \u00e0 l\u2019\u00e9valuateur la possibilit\u00e9 de retenir ceux qui lui conviennent le mieux. Il est certes assez g\u00e9n\u00e9ralement admis que l\u2019EBITDA et l\u2019EBIT sont les meilleurs indicateurs de cr\u00e9ation de valeur et donc que les multiples correspondants sont de bons indicateurs de valorisation. Mais ils sont parfois \u00e9cart\u00e9s pour un soi-disant \u00ab\u00a0manque de repr\u00e9sentativit\u00e9\u00a0\u00bb ou comme ces agr\u00e9gats de la cible sont anormalement faibles, on fait appel au multiple de chiffre d\u2019affaires. Certains \u00e9valuateurs argumentent que les multiples de chiffre d\u2019affaires valorisent surtout les parts de march\u00e9 et sont donc bien adapt\u00e9s pour des secteurs expos\u00e9s \u00e0 une concurrence intense, ou pour des march\u00e9s en forte croissance. En effet, cette approche valorisera mieux une entreprise en phase de conqu\u00eate que celle qui vit sur ses acquis.<\/p>\n Si l\u2019on compare, dans l\u2019\u00e9chantillon de soci\u00e9t\u00e9s comparables et la soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 \u00e9valuer, des entreprises de n\u00e9goce ou de distribution et des soci\u00e9t\u00e9s industrielles, il vaut mieux retenir les multiples d\u2019EBITDA, qui seront plus pertinents que les multiples d\u2019EBIT.<\/p>\n Enfin, le calcul des multiples de r\u00e9f\u00e9rence, \u00e0 partir des multiples ext\u00e9rioris\u00e9s par l\u2019\u00e9chantillon est parfois discutable, soit parce qu\u2019il s\u2019agit d\u2019une moyenne dans laquelle les valeurs extr\u00eames induisent une distorsion dans un sens ou dans l\u2019autre (d\u2019une fa\u00e7on g\u00e9n\u00e9rale, en mati\u00e8re d\u2019\u00e9valuation, l\u2019utilisation de moyennes est un aveu de faiblesse), soit parce qu\u2019il s\u2019agit d\u2019une m\u00e9diane o\u00f9 les valeurs n\u00e9gatives ne sont pas compt\u00e9es comme telles, mais purement et simplement \u00e9cart\u00e9es.<\/p>\n Lorsque les multiples de l\u2019\u00e9chantillon de comparables pr\u00e9sentent un \u00e9cart-type important, il convient de se poser la question de l\u2019origine des disparit\u00e9s des multiples, et donc de chercher \u00e0 identifier d\u2019autres grandeurs permettant de mieux expliquer les niveaux des multiples. Par exemple, si les multiples d\u2019EBITDA d\u2019un \u00e9chantillon pr\u00e9sentent une bonne corr\u00e9lation avec le taux de croissance du chiffre d\u2019affaires, on exprimera le multiple d\u2019EBITDA non pas comme la m\u00e9diane simple de l\u2019\u00e9chantillon mais suivant une formule de r\u00e9gression lin\u00e9aire avec le taux de croissance du chiffre d\u2019affaires.<\/p>\n
\nLes multiples sont issus de l\u2019observation d\u2019un \u00e9chantillon de soci\u00e9t\u00e9s comparables, dont on conna\u00eet le prix, soit parce qu\u2019elles sont cot\u00e9es en bourse, soit parce qu\u2019elles ont fait l\u2019objet d\u2019une transaction r\u00e9cente dont les termes ont \u00e9t\u00e9 rendus publics.<\/p>\n
\nLe niveau d\u2019un multiple comporte implicitement une anticipation du rythme de croissance de l\u2019agr\u00e9gat correspondant (il sera ainsi d\u2019autant plus \u00e9lev\u00e9 que le potentiel de hausse de l\u2019agr\u00e9gat est important) et en m\u00eame temps une estimation du risque de non-r\u00e9alisation et du co\u00fbt capitalistique du d\u00e9veloppement (une faible visibilit\u00e9 \u00e9conomique ou une forte intensit\u00e9 capitalistique tendent \u00e0 diminuer le niveau des multiples).<\/p>\n\n
1. La comparabilit\u00e9 des soci\u00e9t\u00e9s de l\u2019\u00e9chantillon de r\u00e9f\u00e9rence<\/h2>\n
\n<\/strong>Et avant m\u00eame de prendre en compte d\u2019autres crit\u00e8res, il s\u2019av\u00e8re souvent difficile de trouver des soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es ayant le m\u00eame profil d\u2019activit\u00e9s que l\u2019entreprise \u00e0 \u00e9valuer.<\/p>\n\n
2. La date de relev\u00e9 des donn\u00e9es pour le calcul du multiple<\/h2>\n
3. Le choix des agr\u00e9gats et la d\u00e9termination des multiples de r\u00e9f\u00e9rence<\/h2>\n