Sur le terrain, les consultants de MBA Capital rencontrent des situations contrastées. Certains signes indiquent que le marché reste très favorable aux cédants, avec un nombre croissant de dossiers qui partent vite. « Nous travaillons sur des sujets où nous sommes agréablement surpris des délais d’exécution » constate Bertrand KNIPPER, Associé MBA Capital du bureau de Strasbourg. « Car si les financements sont largement disponibles, les banques et les investisseurs sont aujourd’hui confrontés à une rareté des projets correspondant en qualité à leur profil d’investissement. La demande est largement supérieure à l’offre. »
Il n’est alors pas étonnant de constater que les prix des entreprises sont proches de leurs plus hauts historiques. Le fameux « indice ARGOS », réalisé par ARGOS WITYU et EPSILON RESEARCH, fait apparaître pour le 2e trimestre 2019 des multiples d’EBITDA de 10,0 pour le « midmarket » (transactions entre 15 et 500 M€), avec des multiples de 10,3 pour les acquéreurs « stratégiques » et de 9,5 pour les acquéreurs « financiers » (fonds de capital-transmission).
Ces niveaux de prix élevés alimentent le flux de projets de cession par « effet d’aubaine » : « Mon concurrent a cédé ou ouvert son capital dans d’excellentes conditions, je voudrais faire la même chose », « Les acheteurs et les investisseurs ont un grand appétit, profitons-en ! ». « Tous les actionnaires-dirigeants potentiellement vendeurs ne cèdent pas au chant des sirènes, mais leur musique les troublent » constate Pierre ROUX, Associé MBA Capital au bureau de Marseille.
Certains actionnaires-dirigeants entendent en effet des avis très disparates dans leur entourage. Isabelle ARNAUD-DESPREAUX, Associée MBA Capital du bureau de Bordeaux, raconte : « Je suis actuellement en contact avec un prospect industriel, réalisant un chiffre d’affaires d’environ 5 M€ et un EBE de 400 à 500 K€. En première approche, j’ai estimé sa valeur à 2,5-3 M€ ; son expert-comptable est dans les mêmes eaux, et le dirigeant a déjà reçu une offre d’un acquéreur industriel, il y a 18 mois, autour de 2 M€. Ce chef d’entreprise a reçu récemment des consultants du département M&A d’une banque privée parisienne, lui annonçant que sa société valait 5 à 6 M€ (faisant effectivement apparaître un multiple de 10 à 12 fois son EBE) ! Il est logiquement désorienté et ne fait plus confiance à personne. Comment le convaincre de travailler avec nous quand on est certain qu’il n’atteindra pas les niveaux de prix évoqués ? »
Car bien souvent, les plus petites transactions ne se traitent pas sur les niveaux de l’indice ARGOS. « La contrainte du financement d’acquisition à 7 ans, pour les PME, limite de facto les valorisations, dit Patrick SACHER, Associé MBA Capital au bureau de Rennes, et des multiples supérieurs à 4-5 fois l’EBITDA ou 5-6 fois l ‘EBIT ne sont pas si fréquents pour les opérations de moins de 10 M€. » « Certains facteurs de risque spécifiques des plus petites entreprises, comme une faible position de marché, une concentration de clientèle, un fort intuitu personae dirigeant et des équipements un peu dépassés pèsent en effet sur les multiples » ajoute Eric LE FLANCHEC, également Associé au bureau de Rennes.
« Mon sentiment, déclare Isabelle ARNAUD-DESPREAUX, est qu’il y a vraiment un marché fusacq à deux vitesses, avec les valorisations des « smid » qui s’envolent du fait de l’excès de liquidités, et les petites « caps » qui plafonnent, voire ne rencontrent pas/plus de repreneurs, y compris auprès des groupes, qui se focalisent sur des tickets plus gros. »
Percevant des signaux hétérogènes sur l’état du marché de la reprise d’entreprise d’une part, et sur les perspectives économiques d’autre part, de nombreux actionnaires-dirigeants initient des réflexions sur l’opportunité de céder et hésitent à « passer à l’acte ». « Le taux de transformation des projets en opérations diminue » constate Philippe AMIDIEU, Associé MBA Capital au bureau de Marseille.
De fait, sur un plan plus global, il apparaît que le segment des plus petites capitalisations est moins attractif pour les investisseurs, en titres cotés et non-cotés, que le mid et le large cap. Sur les marchés boursiers, le small cap a plus lourdement chuté au dernier trimestre 2018 et le rebond au 1er semestre 2019 a été moins fort que sur les autres segments. Les IPO de small caps restent à un très faible niveau. En non-coté, les multiples de valorisation observés par l’indice ARGOS ont diminué pour la tranche de 15 à 150 M€ de valorisation, alors que ceux de la tranche 150-500 M€ ont continué à progresser au 1er semestre 2019. Une des raisons identifiées de cette évolution différenciée est que les plus petites capitalisations sont moins liquides, ce qui les handicape dans un contexte de risque de retournement. En effet, les nuages s’accumulent à l’horizon, avec les tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine, et maintenant l’Europe, la récession en Allemagne, le ralentissement de la Chine, le Brexit, etc.
Le marché européen des small et mid caps a ainsi diminué de 13% en nombre d’opérations au premier semestre 2019, et de 20% en valeur.
Dans certains secteurs et sur les jolis dossiers, les prix sont élevés, il faut saisir les opportunités. Ainsi, Eric LE FLANCHEC explique aux cédants : « Nous sommes dans une communauté d’intérêts, si je peux vous aider à vendre à 15 fois l’EBITDA, pourquoi nous en priver ? L’objectif de prix de cession n’est pas affiché, il résulte d’un process concurrentiel. » Bertand KNIPPER rappelle que le rôle du conseil est de « préparer la mise sur le marché de l’entreprise, afin d’offrir une vision au repreneur. »
Parfois, le conseil amène à reconsidérer le calendrier de l’opération de cession. Franck-William FARGIER, Associé MBA Capital au bureau de Lyon, cite ainsi une de ses expériences récentes, où les actionnaires d’une PME reçoivent, de la part d’un groupe, une offre non sollicitée avec un prix représentant 12 fois l’EBE de l’entreprise. « Les actionnaires, qui n’étaient pas vendeurs, ont été séduits. Mais en élaborant plusieurs scénarios de conduite des négociations, nous avons remis à plat une analyse des agrégats financiers et de l’activité. Cette étude a fait ressortir que le timing de l’opération n’était pas optimal, avec une profitabilité grevée par de lourds investissements, certains marchés en baisse et d’autres n’ayant pas encore porté leurs fruits et encore difficilement valorisables. L’application d’un multiple même élevé ne permettait pas d’atteindre la valeur que pouvaient potentiellement obtenir les actionnaires en attendant une meilleure fenêtre de tir et il a été décidé de reporter le projet à un moment plus propice tout en préparant en amont toute discussion avec des contreparties. »
« S’engager dans une opération avec un objectif de prix élevé, c’est prendre le risque de perdre deux ans sans trouver de repreneur, avec une certaine déstabilisation au sein de l’entreprise, et une démoralisation du cédant » remarque Eric LE FLANCHEC. Le « miroir aux alouettes » peut amener un process mal calibré au départ et une moindre probabilité de succès à l’arrivée.
Pourtant, pour les acquéreurs, les conditions de financement n’ont jamais été aussi favorables, avec beaucoup de liquidités chez la plupart des acteurs et des taux d’intérêt extrêmement bas. « Nous avons vu du 0,40% à sept ans, dit Eric LE FLANCHEC, les banques travaillent sans marge. Mais, revers de la médaille, elles sont d’autant plus sélectives… Elles préfèrent les plus grosses opérations avec arrangement que les petits deals ».
Et même si les banques restent discrètes sur les niveaux de levier des derniers financements structurés, on devine que les montages font à nouveau la part belle aux dettes mezzanines et autres quasi-fonds propres, ce qui pourrait engendrer quelques difficultés dans les prochaines années si les business plans ne sont pas bien tenus…
Mis en ligne le 7 octobre 2019
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